PPP 模式如何與政府專項債、市場化融資等模式較好地結合？有哪些相關建議？

一、熱點關注

毛元秀（咨詢類 北京方程財達咨詢有限公司）：PPP 模式如何與政府專項債、市場化融資等模式較好地結合？有哪些相關建議？

二、交流實錄

楊捷（政策類 云南省財政廳金融合作中心）：PPP 是政府方通過競爭性方式選取具有投融資、建設、運營能力的社

會資本來承擔公共服務或基礎設施建設的模式。地方政府專項債券是地方政府為有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還 本付息的政府債券。二者相比，PPP 與專項債在項目資金籌措方面發(fā)揮著相似的作用，但是兩種模式應用的范圍方面還存在差異。PPP 不僅僅是一種融資模式，而更是一種項目管理模式，該模式下，社會資本方是項目的主要參與主體，負責項目投融資、建設、運營等全壽命周期的工作，政府方僅需要通過績效考核等方式對其進行監(jiān)督，這種模式市場化程度較高，提高了公共服務供給效率。但 PPP 模式因為合作范圍復雜、合作期限長的特點，決定了項目推進過程中會存在大量的不確定性風險，且對社會資本方的投融資能力、建設運營能力等要求比較高。專項債則是更注重發(fā)揮項目資金籌措的作用，且以政府方作為發(fā)行主體，待債券資金到位后再 進行下一步的建設運營工作，市場化程度較低。但專項債券

 

的資金成本較低，資金申請周期較短，項目融資效率會較高。關于 PPP 與專項債結合要注意的關鍵問題及建議。PPP

與專項債兩種模式對于項目發(fā)揮的作用有重合之處也有差 異之處，重合之處在于二者均為項目建設資金籌措的方式， 但差異之處則在于兩種籌資方式的還款來源不同，專項債券的償還來源為項目的專項收入及政府性基金收入，而 PPP 項目的償還來源亦為項目本身的收入及政府一般公共預算收 入。兩種模式還款來源的不同決定了兩種模式的財務應當獨立核算，若兩種方式相結合，應充分理清專項債券及 PPP 項目還款來源，防止“一女二嫁”的問題出現(xiàn)。同時，專項債對項目收益要求非常嚴格，如果將有收益的部分采用專項債實施，則其余采用 PPP 實施的部分，要滿足財金 10 號文關于使用者付費占比 10的入庫要求。

關于發(fā)行專項債與 PPP 結合要注意的關鍵問題及建議。

對于已經(jīng)發(fā)了專項債的項目，其項目部分收益或全部收益已經(jīng)作為專項債的還款來源，如果債券資金及其配套資金難以覆蓋項目全部建設成本，可通過PPP 等市場化模式繼續(xù)籌集資金，但應當注意一是專項債與 PPP 的還款來源是否存在沖突。二是項目收入能否全部滿足專項債與PPP 的還本付息。三是應當注意兩種模式下的項目合作范圍、建設運營主體是否統(tǒng)一，避免導致 PPP 僅僅成為一種融資模式而沒有建設、運營。

宋義武（政策類 江蘇省財政廳）：PPP 模式與政府專項

債之間有著天然的聯(lián)系，他們的目標一致，功能一致，彼此

 

都是為基礎設施、公共服務項目提供資金支持，而且相互之間還可以彌補各自的缺陷，實現(xiàn)互利共贏的目的。因此，在實踐中我們應當把兩種手段有機的結合起來，相互配合，形成合力，更好的發(fā)揮在穩(wěn)投資、穩(wěn)增長、補短板中的積極作用。如何實現(xiàn)兩者的結合，特提出以下建議：一是允許政府專項債為 PPP 項目提供資本金。目前，很多 PPP 項目（特別是投資額大的項目，如地鐵、軌道交通、片區(qū)開發(fā)等）政府方的資本金難以籌集到位，影響了項目的順利推進，如能允許這類項目發(fā)行政府專項債，可以有效解決 PPP 項目資本金問題。由于 PPP 項目中政府應承擔的資本金是政府的責任， 從性質上來說并沒有額外增加地方政府的負擔，而在國家下達的額度內發(fā)行的專項債，也不會增加地方政府的債務負 擔，應該說是可行的。二是政府專項債作為資本金進入PPP 項目，發(fā)債主體是 PPP 項目政府方收益權，專項債的償還是政府方在 PPP 項目中實現(xiàn)的回報，因此，對于這一類 PPP 項目政府的投資不得放棄分紅，所得收益應專項用于償還專項債到期本息，不足部分由地方財政承擔，結余部分全額上交財政。三是實行雙輪驅動，對于一些適合由社會資本運營的專項債項目，也可嫁接 PPP 模式，通過公開招標的方式引入社會資本參與項目的建設、運營和管理，把 PPP 模式的一些優(yōu)勢引入到項目中來，克服專項債項目“大鍋飯”、“鐵飯碗”的弊端，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，以提高專項債項目的質量和效率，讓社會公眾更滿意。四是為更好發(fā)揮專項債與PPP 模式的作用，讓兩個輪子一起轉，兩只翅膀一起飛，建

 

議國家在下達專項債額度時，應統(tǒng)籌考慮地方 PPP 模式可用財承空間，對PPP 模式財承空間較多的地方，減少專項債額度，鼓勵其通過 PPP 模式推進基礎設施和公共服務項目，對財承空間較少的地方，增加專項債額度。五是從目前的操作實踐情況看，專項債項目的操作流程與 PPP 項目操作流程相比要相對簡單，程序更少一些，效率更高一些，因此，普遍 受到地方政府部門的歡迎，也順應了國家加快項目投資落地的政策要求。從這個角度看，PPP 模式必須要加快改革，簡化手續(xù)，縮短流程，提高效率。

周蘭萍（法律類 北京市中倫（上海）律師事務所）：

PPP 與政府專項債的有機結合能夠在穩(wěn)增長、促投資、補短板等方面起到協(xié)同加力的作用，同時為擴大 PPP 項目投融資渠道以及實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展起到關鍵作用。具體建議如下：一是擴大政府專項債作為項目資本金的適用領域。按照目前規(guī)定，專項債可作為項目資本金來源的適用領域主要為政府直接投資的重大項目，建議可將該適用領域適當擴展到政府參與出資、有穩(wěn)定收益回報等符合特定條件的 PPP 項目， 有助于解決 PPP 項目政府方資本金短缺問題，降低項目資金成本。二是根據(jù)項目情況合理采用“專項債+PPP”的組合融資模式。對于資金需求體量較大，特別是前期土地整理成本較高的PPP 項目，可按照資金的不同使用用途分別制定籌措方式。如項目所涉土地的拆遷和前期開發(fā)費用通過政府專項債籌集，以特定土地的出讓收益作為專項債本息償付的來源。項目的工程建設投資則通過PPP 模式，主要由社會資本

 

出資和市場化融資手段籌集，并通過項目自身的經(jīng)營性收入和必要的政府付費/補助安排實現(xiàn)社會資本的合理收益。三是政府專項債券的原最長發(fā)行期限為 10 年，為符合 PPP 項目回報周期較長的特點，建議允許綜合考慮項目建設、運營、 回收周期和債券市場狀況等因素合理延長專項債期限。同時可進一步探索將專項債資金用于PPP 項目債務性資金來源的創(chuàng)新融資方式，并通過 PPP 績效考核和資金監(jiān)管機制等相關安排強化對專項債資金的回款管理，以切實提高專項債資金的管理效率。四是對于建立了合理的投資回報機制，預期能夠產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，社會效益良好的PPP 項目，鼓勵和引導PPP 項目公司或社會資本方通過發(fā)行PPP 項目專項債券等更多市場化手段擴大項目的融資渠道，將該等資金專項用于PPP 項目建設、運營或置換成本較高的融資資金。

趙仕坤（咨詢類 北京中澤融信管理咨詢有限公司）：

探索 PPP 模式與專項債、市場化融資等模式的有效結合，有利于防范和化解政府債務風險，創(chuàng)新多元化的融資模式，充分發(fā)揮協(xié)同效應，使財政管理更加規(guī)范高效。PPP 模式在諸多方面都可以與專項債和市場化融資進行有機結合：一是在項目儲備方面，由于 PPP 項目前期調研工作的流程較為扎實。專項債項目可以從 PPP 儲備清單中挑選現(xiàn)金流較好，符合專項債投資方向的尚未落地的PPP 項目開展專項債和市場化融資。二是 PPP 模式可以積極利用專項債作為項目資本金等政策紅利，提高 PPP 項目的融資便利性和項目可落地性。對于專項債資金充當資本金或融資來源的項目，可行性缺口補貼

 

將按照專項債資金還本付息規(guī)模大幅度減少，有利于提高地方政府財政承受空間。PPP 進入運營期后，通過發(fā)行 ABS， 推動 PPP 市場資本流動性，提高項目吸引力。三是 PPP 的優(yōu)勢是運營，通過和專項債等市場化融資的模式結合，可以減 少對傳統(tǒng)銀行間接融資方式的依賴，將 PPP 的工作重心從融資轉回運營，回歸本質。

為了促進PPP 模式與專項債、市場化融資等模式的結合， 提出以下建議：一是在收益切割方面，首先要明確專項債的主要償債來源是土地出讓金為主的政府性基金收入，將土地增值收入籌集來的專項債券資金作為項目配套建設資金，確保 PPP 項目配套投入資金。另外，要明確未來收益分配機制， 統(tǒng)籌管理專項債和 PPP 項目的回報來源，防止某些不適合的收益被用于專項債還款來源，造成政府債務管理失控。二是在管理權限方面，專項債由政府管理，PPP 由社會資本管理， 應明確管理主體的主次關系和權責范圍，避免出現(xiàn)職責交叉管理混亂的情況。三是加強對市場化融資工具的運用，例如運用 ABS，提高 PPP 項目資產(chǎn)流動性，增加社會資本方的資金退出渠道，同時資產(chǎn)證券化需經(jīng)過評級、盡職調查等一系列流程，有利于合理確定 PPP 項目的回報率，保證 PPP 項目質量。四是對于經(jīng)濟欠發(fā)達地市縣區(qū)域的PPP 項目，如果采用專項債作為資本金解決建設期融資問題，則可以將專項債還款納入財政承受能力論證考慮，提高欠發(fā)達地區(qū)的債務風險控制水平，對于發(fā)達地區(qū)可不計入。五是盡管PPP 和專項債能夠緊密結合，但由于雙方的定義邊界不同，有些做法要

 

符合國家政策法規(guī)，不能越界。比如專項債資金不能用于 PPP 項目公司通過地方政府牽線搭橋形成借貸還款關系。政府專項債的債務人是地方政府，不是企業(yè)。如果讓項目公司成為專項債的償還來源，不僅模糊了債權債務人關系邊界，也增加了資金周轉時間，降低了資金效率，更帶來了政府作為債務人將還款風險轉嫁的市場披露風險。六是要實現(xiàn) PPP 和專項債的數(shù)據(jù)共享，打通 PPP 綜合信息平臺和專項債申報發(fā)行系統(tǒng)，協(xié)調二者條件設置、關聯(lián)項目等內容，防止采用PPP 和專項債重復獲取資金的情況，確保項目實施合規(guī)。

曹珊（法律類 上海市建緯律師事務所）：自 2019 年 6

月 10 日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)了《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱《通知》）以來，將PPP 模式與政府專項債、市場化融資結合的相關話題引起了一波新的熱度?，F(xiàn)就如何有效地將PPP 與政府專項債和市場化融資等模式相結合，有以下三點建議供參考：一是做好政策銜接，消除政策壁壘，《通知》的出臺為政府專項債作為 PPP 項目資本金提供了政策依據(jù)， 并且直接鼓勵將政府專項債作為重大項目的資本金，但是在實際的操作過程中，尤其是PPP 項目的實際操作過程中，仍需要協(xié)調好不同政策間的沖突，比如財金 23 號文就曾強調債務性資金不得作為PPP 項目的項目資本金，因此需要對具體政策進行梳理和調整，打通不同政策之間的差異性規(guī)定， 消除這些人為造成的政策阻隔，真正實現(xiàn)PPP 模式與政策專項債以及市場化融資等模式的有效結合。二是做好 PPP 項目

 

篩選和甄別，《通知》為推動PPP 模式與政府專項債、市場化融資等模式的有效結合提供了政策支撐和指引，但是若想真正實現(xiàn)“1+1>2”的效果，就越該清醒的認識到并非所有 的 PPP 項目在實行過程中都適宜引入政府專項債，正如《通知》所述，專項債可作為項目資本金的主要還是圍繞“國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目”，而這些項目都有共同的特點即經(jīng)營性收入較高，若不對項目進行篩選，可能引起各地盲目消費政府信用，導致“一放就亂”，因此建議在引入政府專項債及市場化融資模式進入PPP 項目時要立足實際， 做好甄別、篩選。三是要根據(jù) PPP 項目的實際情況，設計好政府專項債、市場化融資等模式的參與路徑，尤其是在組合使用專項債+市場化融資的 PPP 項目中，要做好風險隔離的設計，以政府專項債+市場化融資模式應用前景較好的軌道 交通 PPP 項目為例，建議將項目實行分賬管理，專項債由財政資金（主要為政府性基金）償還，而市場化融資形成的債務則由項目公司的經(jīng)營性收入償還，二者互相獨立、避免交叉，從而降低風險，實現(xiàn)積極的結合效果。

王勇（咨詢類 中瑞世聯(lián)資產(chǎn)評估（北京）有限公司山

東分公司）：首先是 PPP+專項債券，《國務院關于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》（國發(fā)〔2019〕26 號）提出，“地方各級政府及其有關部門可統(tǒng)籌使用本級預算資金、上級補助資金等各類財政資金籌集項目資本金，可按有關規(guī)定將政府專項債券作為符合條件的重大項目資本金”，按照

 

相關規(guī)定，可以擴大PPP 項目資本金中政府出資責任，緩解社會資本（項目公司）債權融資壓力，減少項目融資成本支出，從而減輕政府方未來可行性缺口補助（政府付費）責任。 需要注意事項：一是項目收益應滿足償還專項債券本息；二是專項債券嚴格落實到 PPP 項目，不得將專項債券作為政府投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等各類股權基金的資金來源，不得通過設立殼公司、多級子公司等中間環(huán)節(jié)注資，避免層層嵌套、層層放大杠桿。

其次是 PPP-專項債券，一是對于總投資額較大的重大

PPP 項目，考慮采用 PPP 模式與專項債券分別承擔的方式， 將投資較大基礎設施、配套投入、非經(jīng)營性資產(chǎn)合理劃分由政府專項債券投資建設，將使用周期短、維護頻繁、運營管理要求高等準經(jīng)營資產(chǎn)采用PPP 模式，通過社會資本的先進技術和管理經(jīng)驗，達到降低項目運營成本、提高公共服務效 率及質量的目的。二是為防止利用專項債券投資增加地方隱性債務，要求專項債券投資的回報來源于 PPP 項目收益，所以會減少社會資本投資可分享的 PPP 項目收益額，但并不一定會影響其資本金收益率。社會資本（項目公司）應著重提升公共產(chǎn)品服務，增強管理水平，達到降本增效，確保合理收益的獲取。三是加強專項債券項目對應資產(chǎn)管理，對專項債券形成的政府資產(chǎn)按照會計準則及制度相關規(guī)定，及時登記入賬，同時嚴禁使用該資產(chǎn)進行融資擔保。

再次是PPP×專項債券，一是在公共服務領域推廣運用政

府和社會資本合作（PPP）模式，引入社會力量參與公共服

 

務供給，提升供給質量和效率，是黨中央、國務院作出的一項重大決策部署。其對于傳統(tǒng)政府投資建設項目而言，在項 目運營管理、公共產(chǎn)品提供、改革創(chuàng)新發(fā)展等方面更能體現(xiàn)“專業(yè)精神”，服務效率倍增。二是專項債券作為 PPP 項目資本金，引導金融機構對項目提供配套融資支持。專項債券投資項目引入金融機構貸款（融資）支持，進一步激發(fā)社會資本活力，提振市場信心，形成倍增效應。三是 PPP 模式與專項債券的結合，使得項目融資來源更加多樣，滿足項目投 資的需求，加快項目建設進度，形成“組合拳”效應。

最后是 PPP÷專項債券，一是專項債券與 PPP 項目的結

合，可以降低地方政府用于PPP 項目的一般公共預算支出數(shù)額，可行性缺口補助（政府付費）占地方一般公共預算支出比例會明顯下降。二是按照財政部《關于規(guī)范政府和社會資本合作合同管理工作的通知》（財金〔2014〕156 號）要求， 專項債資金作為項目資本金，應保持政府在項目公司中的持股比例低于 50、且不具有實際控制力及管理權。三是防范化解地方政府存量債務風險，深化財政與金融互動，引導社會資本加大投入，保障重點領域合理融資需求，更好地發(fā)揮專項債券對地方穩(wěn)增長、促改革、調結構、惠民生、防風險的支持作用。

建議：一是要牢固樹立風險防范意識，確保項目收益能

夠滿足償還專項債券本息。二是避免加大杠桿，防范金融風險。專項債券嚴格用于 PPP 項目，不將其作為各類股權基金的資金來源，對多級公司投資，放大杠桿。三是積極運用 PPP

 

模式與專項債券的組合，開展存量項目運用 PPP 模式，化解地方債務。

李貴修（法律類 上海市建緯（鄭州）律師事務所）：

關于 PPP 項目中能否使用專項債資金。PPP 項目和專項債項目均為公益性項目，但是 PPP 項目是以創(chuàng)新提供公共服務為特征的一種政府和社會資本合作投資，專項債項目是以政府舉債而提供公共服務一種公共投資，兩者具有不同的本質屬性，相互補充、相互促進，形成對公共產(chǎn)品的有效供給。兩者不可互相替代，因為公共產(chǎn)品的供應應當是以政府投資為主導，以 PPP 為有效補充。PPP 政府付費所對應的是一般公共預算支出，政府專項債券的償債來源是基金收益和專項收入，分別歸屬于不同的預算口徑，所以，我認為PPP 項目不一定非要尋求與專項債的有效結合。由于 PPP 和專項債的模式根本上的區(qū)別，所以兩者的結合存在著法律上的沖突和現(xiàn)實困難。比如 PPP 項目要進行財政承受能力論證而專項債需要進行項目收益平衡評價，如果“PPP+專項債”那么項目是 否應當同時進行財政承受能力論證和項目收益平衡評價？ 如果同時評價勢必會形成項目識別的難度增加和評價的不 科學性風險產(chǎn)生，影響項目的有效管理和監(jiān)督。另外，政府 專項債資金受額度控制，適合專項債的項目的資金都不能得到有效的滿足，所以，拿專項債資金操作 PPP 項目，現(xiàn)實中幾乎是不可能的。再者，適合采用PPP 模式的項目與適合采用政府專項債的項目存在著比較大的差異，PPP 項目不一定產(chǎn)生基金收入和專項收入，但專項債項目一定要產(chǎn)生基金收

 

入和專項收入，所以兩者有天然的抗體，要實現(xiàn)結合存在著較大的理論難度和現(xiàn)實困惑，所以很多地方政府直接規(guī)定禁止 PPP 項目申請專項債。當然，PPP 項目使用專項債資金也并不是絕對不具有可行性，個人認為，在政府付費的項目中政府可以使用一般債券資金用于政府付費，在可行性缺口補助和使用者付費項目中專項債券資金可用于有基金收入和專項收入的政府方出資，且該部分政府出資應當參與項目分紅，否則沒有償債來源。雖然上述項目理論上可以使用專項 債券資金，但是政府在 PPP 項目中的出資一般份額較小且不參與分紅，并不是 PPP 項目的難點，PPP 項目的難點是社會資本方的融資及政府付費，所以，將專項債券的資金用作 PPP 項目操作難度大，程序復雜，其作用并不十分顯著。

關于專項債項目如何實現(xiàn)市場化融資。專項債項目如何

實現(xiàn)市場化融資？能不能實現(xiàn)市場化融資？是困擾地方政 府的十分嚴峻的問題，該問題不解決對專項債的發(fā)行、保持基礎設施投資補短板力度不減、實現(xiàn)基礎設施的有效投資、穩(wěn)定經(jīng)濟增長等都會有重大影響，甚至會出現(xiàn)半截子工程， 所以必須加強研究予以解決。專項債項目市場化融資的政策瓶頸不容易突破。因為專項債項目均是由行政事業(yè)單位為立項主體的公共項目，一旦確定為政府債項目就隔絕了通過市場化融資的通道，因為《預算法》規(guī)定地方政府只能通過發(fā)行地方政府債券進行舉債不能有其他的舉債通道。但是，現(xiàn)實操作中由于受政策方向和額度限制客觀上存在投放方向 轉變不確定、額度不確定等問題，不能保障后續(xù)資金。這樣

 

專項債項目就進入了一種尷尬境地，雖然國務院規(guī)定專項債項目收益如果存在除平衡項目有剩余的可以通過項目法人 進行市場化融資，但現(xiàn)實中專項債項目通常自身平衡都難保證，要采用剩余的收益來實現(xiàn)平衡具有很大的難度。同時， 也突破不了政府隱性負債的政策瓶頸?，F(xiàn)有法律框架下，只有實行市場化運營的項目，才有可能真正實行市場化融資。為保障專項債項目的切實落地，必須從根本上解決專項債項目配套資金和全過程資金使用的問題，要保障實現(xiàn)采用專項債的項目按資金平衡方案所需求的政府預算安排和專項債 發(fā)行安排確實到位，防止該類項目的資金短缺。要加強政府專項債項目立項的有效預期管理，實現(xiàn)政府可支配財力及發(fā)行專項債券能夠充分保證項目資金需求，量力而行，科學安排，防止半截子工程發(fā)生。要探索在現(xiàn)有法律框架下對政府債券項目實行市場化融資應當對該類項目制定特殊政策，對隱性債務統(tǒng)計口徑和追責辦法適當調整才能夠解決地方政 府和金融機構的政策擔憂和風險隱患。

馮濤（法律類 上海鑄達律師事務所）：三條建議供參

考：一是 PPP 模式與政府專項債結合要在現(xiàn)行法律、政策和制度的框架下進行。任何創(chuàng)新都必須在合規(guī)的前提下探索和操作，不能突破現(xiàn)行法律體系和政策的底線和天花板，否則就會出現(xiàn)一系列無法解決的問題和困局，背離 PPP 的初心， 喪失 PPP 的核心價值，加大政府債務和系統(tǒng)性金融風險。實踐中，極少數(shù)規(guī)范性文件由于發(fā)文機關和主要解決的問題不同，相互之間沒有很好的銜接和統(tǒng)一，但是按照新優(yōu)于舊、

 

高優(yōu)于低和專門優(yōu)于普通的適用原則，也要遵照執(zhí)行。二是依法依規(guī)做好PPP 模式與政府專項債結合交易結構的科學設計，嚴謹制定實施方案、物有所值報告、財政承受能力報告和項目合同等一系列法律文件。重點要考慮政府專項債期限與 PPP 項目全生命周期相協(xié)調。確保政府資本金為標志的政府專項債等政府資產(chǎn)（包括但不限于存量資產(chǎn)、股權）在市場化運作過程中，與其他諸多市場化融資模式相結合后，通過整合并優(yōu)化資源配置，在提高公共服務效率、擴大公共產(chǎn)品供給的同時，在保值的基礎上不斷增值和充盈。三是樹立制度自信，深入研究，攻克實踐中出現(xiàn)的諸多疑難問題。盡管PPP 模式與政府專項債、市場化融資等模式結合的組合拳， 有不少障礙和困難需要在實踐中逐一解決和克服。但是，它畢竟代表了PPP 模式通過市場化運作提高公共服務效率的正確方向，集中了 PPP 模式的核心價值。

李成林（法律類 建緯律師事務所）：從 PPP 項目的清

理整頓，及目前修改操作指南等文件的精神上看，PPP 項目由前期的政府付費、使用者付費、缺口補助等廣義理解向狹義的有經(jīng)營收入的 PPP 模式轉變。這些轉變意味著傳統(tǒng)的純公益的政府投資項目如市政道路、環(huán)境治理等沒有收益的項目將逐步被淘汰，并最終退出 PPP 的市場。國家為了補短板而推進的大型基礎設施項目如高鐵、軌道交通、機場、污水、 垃圾焚燒發(fā)電等項目都屬于政府投資的公益項目，項目本身有一定的收益。而這些有收益的缺口補助項目將成為 PPP 市場的主流和方向。專項債的發(fā)行和使用為PPP 模式的轉型，

 

PPP 模式的創(chuàng)新發(fā)展帶來了良好的契機。專項債和市場化融資的有效結合是解決PPP 項目融資問題的關鍵，但目前PPP 項目發(fā)展的瓶頸仍是融資難，融資貴的問題，如何解決這些問題，本人將對這些問題進行探討，并提出一些建議。

關于專項債與PPP 項目的有效結合。一是專項債適合缺口補助的 PPP 項目。專項債的特點是地方政府投資的公益性項目，項目有一定的收益，約定在一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息。而上述的機場、高鐵、軌道交通、機場、污水、垃圾焚燒發(fā)電等項目都有一定的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，用于償還本息，專項債恰好適合這些有收益的 PPP 項目，正與 PPP 模式契合。二是完全使用者付費的項目是否適合專項債的使用，需要研究。完全使用者付費的公益項目可以通過民間的投入，完全市場化的方式進行。但我國目前對這些項目的準入沒有放開的情況下，對于民間投資者而言這類項目不多或幾乎沒有。因此完全使用者付費項目，主要是民間投入，在資金較緊張的情況下，政府可能更多的投入缺口補助項目。三是純公益的 PPP 項目如市政工程、環(huán)保等項目，因為沒有收益無法償還專項債的本息，因此也不適合專項債。

關于專項債的用途。一是可以用于PPP 項目中政府投資

的資本金。目前的政策文件主要限制社會資本的借款不能作為項目的資本金，但對政府的借款是否可以作為資本金并沒有相應的限制，因此政府將專項債作為政府的投資資本金是可行的。二是可以作為項目的建設和運營資金。項目在建設

 

和運營期間，政府可以使用專項債解決民間資本的不足問 題。三是需要研究專項債的局限問題。專項債雖然可以作為 項目的資本金，但專項債本身的期限比較短，而PPP 項目的周期比較長，短則 10 年，長達幾十年。因此需要設置合理的交易結構，以適應專項債的特點。四是專項債用于 PPP 項目，可以吸引更多的銀行、信托、基金等金融機構為 PPP 項目融資。專項債作為資本金和建設運營資金使用，可以降低金融機構的風險，吸引更多的社會投資。

建議：一是轉變觀念，政府應以專項債投入項目資本金。

在實踐中，政府擔心使用一般公共預算的比例往往不愿意投資。但專項債不納入政府預算，在政策允許的情況下應大膽使用，以專項債的一定比例資金作為項目公司的股份，成為項目公司的股東。二是作為資本金的專項債的償還問題。作為資本金的專項債需要通過股東收益償還。但問題是作為資本金的專項債在項目的前三至五年的項目建成前的時間內， 在項目沒有收益的情況下，也沒有分紅，可能就無法償還資本金部分的專項債，因此建議出臺有關文件，對于資金的使用和償還科目等會計處理方面應靈活，即不要過多的限制。三是專項債到期后，以股權轉讓的方式退出的法律障礙。以股權轉讓方式退出的，股權轉讓應不違反合同的約定，因此雙方在合同約定上，對于專項債作為資本金部分退出的時間和程序做出提前安排。四是專項債作為項目的建設和運營資金，項目收入是否足以償還本金和利息。專項債的本金和利息可以從項目的定期收益中逐步償還，但是 PPP 項目的建設

 

期一般沒有收益，運營期開始的收益往往不足以償還到期的專項債本息。在項目前期論證階段，需要測算或采取一些相應的措施。如果不足以償還，可能考慮其他方式償還。五是作為專項債的項目資本金退出與公司抽逃資金。如果專項債到期，政府需要償還專項債，這時可能需要作為資本金退出， 那么退出在公司法上屬于抽逃資金。為了避免法律風險，可以考慮置換或政府方股權的轉讓，或以其他資金彌補。

總之，專項債作為項目資本金和項目的建設和運營資

金，可以緩解PPP 項目的投資和融資問題，可以減少社會資本融資難和貴的問題，也可以有效鼓勵金融機構參與 PPP 項目的融資，但由于專項債的特點，同時需要結合PPP 項目的

特點設計良好的交易結構，才能保證 PPP 項目的健康發(fā)展。朱磊（咨詢類 中國投資咨詢有限責任公司）：專項債

券作為地方政府最為重要的融資方式，具有程序相對簡便， 融資成本低等優(yōu)點。而 PPP 模式作為轉變政府職能、激發(fā)市場活力、打造經(jīng)濟新增長點的重要改革舉措，具有有利于充分發(fā)揮市場機制作用，提升公共服務的供給質量和效率的優(yōu)勢。PPP 模式與政府專項債的結合有利于吸引更多社會化資金參與專項債券項目投資，降低積極財政政策的擠出效應； 有利于充分發(fā)揮市場機制作用，提升專項債項目的建設和運營效率；有利于降低 PPP 項目的融資成本，實現(xiàn)公共利益的最大化。

雖然有部門和地區(qū)發(fā)文要求PPP 項目不得申請專項債務

額度，但今年 6 月 10 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳

 

印發(fā)的《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》可作為 PPP 模式與專項債券相結合的制度淵源。該文件明確要求“收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營性專項收入（以下簡稱專項收入，包括交通票款收入等），且償還專項債券本息后仍有剩余專項收入的重大項目，可以由有關企業(yè)法人項目單位（以下簡稱項目單位）根據(jù)剩余專項收入情況向金融機構市場化融資”，“對于實行企業(yè)化經(jīng)營管理的項目，鼓勵和引導銀行機構以項目貸款等方式支持符合標準的專項債券項目”，而PPP 項目有企業(yè)化經(jīng)營管理的天然屬性。

當然，相關部門和地區(qū)要求PPP 項目不得申請專項債務

額度，雖有“一刀切”的問題，但仍有一定的合理性：對于大對數(shù)已簽約的 PPP 項目，項目的債務融資責任均由社會投資人或項目公司負責的，將全部或部分債務性資金的融資責任轉移至政府方，實質上改變了原有項目的風險分配機制、交易結構和激勵約束機制，極有可能使項目最終難以實現(xiàn)“物有所值”；即便能夠通過再談判實現(xiàn)“物有所值”的合作框架，這樣的“任性變更”對未中標的投資人也是不公的。

而那些尚未采購的項目則很難保證債券資金能夠在 3 個月內把專項債券資金投入項目建設，進而導致資金的沉淀和浪費，因為從方案調整、取得審批、辦理入庫到走完采購程序最終與中標社會投資人簽約通常要 1 年左右的時間，甚至更久。另一方面，若要等項目落地之后再申請專項債務額度， 市縣級政府就得承擔一個很大的融資不能按時到位風險，畢

 

竟專項債務額度由上級政府層層分配，哪些項目可以獲得發(fā)債資格，能獲得多少發(fā)行額度，都得依賴上級政府拍板，最 終將導致項目的失敗。

雖然面臨著這樣或那樣的問題和困難，專項債券與PPP 項目的結合并非不可能：對于現(xiàn)有的專項債券項目，可在建成后采用 TOT 或委托運營的方式與社會投資人合作，約定運營管理要求，并落實到期債務償還責任和配套安排，在不改變地方政府償債義務的前提下，引入有實力的社會投資人負責項目運營無疑是對專項債的增信。對于采用“A、B 資產(chǎn)包” 模式的已簽約PPP 項目。如果項目能夠給政府方帶來政府性基金收入或專項收入，且該項收入沒有被用于向項目公司支付運營補貼，在不改變項目合作邊界的前提下，可以用前述的收入作為還款來源，申請專項債券資金用于由政府方負責出資的資產(chǎn)包的建設。對于政府方參與出資設立項目公司的已簽約PPP 項目。如果項目能夠給政府帶來政府性基金收入， 且該項收入沒有被用于向項目公司支付運營補貼，在不改變項目合作邊界的前提下，用這一收入作為還款來源申請專項債券資金用于項目資本金出資并無實質性的政策障礙。一方面，財金 10 號文并不禁止政府性基金收入用于股權出資， 另一方面，該專項債務無需項目法人償還，符合最新的項目資金認定規(guī)則。對于尚處于識別和準備階段的 PPP 項目，則可以在借鑒前述方式的基礎上，考慮更多的結合方式，甚至可以考慮將項目的債務融資責任和風險交由政府方承擔，相信低成本的專項債券與社會投資高效的設計、建設及運營能

 

力的有機結合更有利于實現(xiàn)項目的物有所值。為保證項目的順利落地，相關實施機構和咨詢機構應同步設計項目專項債券發(fā)行的實施方案，確保專項債券發(fā)行條件與 PPP 項目交易結構相協(xié)調，同時還應與上級政府充分溝通，明確債務額度的授予及債券的發(fā)行安排，確保項目順利實施?？偠灾?PPP 模式可以與專項債相結合，但不能任性結合。

徐向東（咨詢類 北京財指南咨詢有限公司）：一是融

資是 PPP 模式的重要組成部分，但不是全部。PPP 模式的終極目標是提高項目建設和運營的質量和效率,并實行全生命 周期管理和績效考核的理念。而從目前政府專項債和市場化融資模式實踐來看，主要是解決部分項目的資金和融資問 題，并不能自發(fā)帶來建設和運營質量和效率提升。因此，從這個角度來看，PPP 模式和政府專項債、市場化融資完全可以互為補充、取長補短、有機集合、協(xié)同加力。二是從具體微觀項目來看，完全可以采用“PPP+專項債+市場化融資” 組合模式。其中專項債可以作為政府出資人的項目資本金、或核減項目總投資等，并采用市場化方式解決項目的融資問題。項目回報來源可以包括政府性基金收入、償還專項債的經(jīng)營性專項收入，償還專項債券本息后的剩余專項收入，以及一般公共預算支出等，并可以進行分類管理。該種模式可以降低PPP 項目的投資成本、融資成本以及可能的財政支出責任。而對于資金完全通過專項債解決的項目，也可以采用DBO（設計-建設-運營）方式，由社會資本負責按照政府部 門的要求按時保質地完成設計、建設和運營工作。政府部門

 

建立按效付費的合同監(jiān)管機制，有效地提高項目建設和運營效率。三是 PPP 模式是從國外引進的，但從中國PPP 的實踐來看，很多觀點、理念、實施路徑和方式、內容和范圍等在國際 PPP 實踐中是找不到答案的。PPP 模式本身就沒有統(tǒng)一明確的定義。因此，結合實際情況進行創(chuàng)新，對PPP 模式的發(fā)展應用至關重要。中國 PPP 是“經(jīng)濟發(fā)展”、“政府債務”、“PPP 模式”三位一體的平衡，在法治框架內應積極探索原創(chuàng)性、差異化的具體應用方案和方式，對探索中出現(xiàn)的失誤或者偏差，應采取“容錯”政策。故采用“PPP+專項債+市場化融資”組合模式應鼓勵對具體政策和技術層面進行調整和創(chuàng)新，形成政策合力。同時，考慮到逆周期經(jīng)濟調節(jié)力度不能過大，基礎設施和公共服務領域的投資及范圍的限制， 應進一步探索PPP 的理念，如長期合作、風險分擔、利益共享等，在更多的領域和范圍進行應用并提升。

毛元秀（咨詢類 北京方程財達咨詢有限公司）：專項

債發(fā)行規(guī)模大，但對很多投資需求較大的項目而言（如軌道交通），能爭取到的專項債額度可能有限。在這種情況下， 可以考慮將PPP 模式和專項債、市場化融資等手段綜合運用。專項債利率較低，可以降低項目的整體融資成本，同時，專項債通過政府性基金支出，不占用一般公共預算。具體運作時，政府可以將專項債以部分項目資本金（需符合政策要求） 或投資補助的形式投入項目，以區(qū)域內的土地出讓收入等政府性基金收入作為專項債還本付息來源，社會資本投入全部或部分資本金，缺口部分由項目公司向金融機構貸款解決，

 

貸款的還本付息來源為項目產(chǎn)生的經(jīng)營性收入及政府補貼 等。實操過程中，需注意以下幾點：一是專項債的期限需與項目實施進度匹配，專項債到期前，項目對應的政府性基金收入需足額還本付息。二是專項債的額度定了，社會資本的投資及融資規(guī)模就可以確定，項目不存在潛在的資金缺口， 財承論證也較為精確，大大減少項目實施的風險及不確定 性。三是上述多種模式的綜合運用比單純的 PPP 模式運用更復雜，需做好交易結構設計及前期論證。

連國棟（咨詢類 山西萬方建設工程項目管理咨詢有限

公司）：PPP 模式與專項債結合有如下好處：一是有利于降低項目的全生命周期成本，專項債與其他的融資方式相比， 成本優(yōu)勢明顯，能夠有效降低項目全生命周期內的融資費用。二是專項債與PPP 相結合，可以增強對社會資本的吸引力，在專項債與 PPP 結合后，由于降低了整個項目的融資成本，同時專項債還有政府增信，能夠增強參與PPP 項目的社會資本方信心。三是專項債與 PPP 結合，有利于項目的落地， 目前財政部入庫的項目落地率不高，主要癥結還是在融資難，通過專項債方式，解決部分啟動資金后，也有利于后續(xù)融資落地，加快項目的落地。

但是在PPP 項目與專項債結合過程中也需要注意以下幾

點：一是注意專項債和 PPP 的界限在哪里，根據(jù)專項債有關要求，專項債要求項目自平衡，資金封閉，財政給予增信， 而 PPP 項目運作的主體是社會資本，將來項目的運營收入如何封閉和界定需要分清楚。二是專項債能夠有效降低項目融

 

資成本，但是以何種方式進入項目，如資本金、政府補貼， 不同方式將會導致將來的回報和資金運轉不同，需要提前規(guī)劃。三是建議出臺有關政策，對于 PPP 與專項債的結合的給予政策指導，有利于目前項目的推進，避免目前實操過程中， 由于各自對政策理解的不同，導致結合起來比較困難。

唐川（財務類 北京奇步天下科技有限公司）：個人認

為，在當前專項債工具的發(fā)展趨勢下，基于 PPP 模式對其進行研發(fā)將能夠創(chuàng)造出同時匹配市場需求和監(jiān)管需求的產(chǎn)品類型，且該產(chǎn)品預計將有利于 PPP 項目融資的全面突圍。因為新時期的專項債已在項目資本金籌資上有良好的案例，且專項債長期限的特征更能匹配 PPP 項目的生命周期，所以將專項債與 PPP 結合，或許能為 PPP 資本金問題的解決找到答案。不過，從目前的案例來看，資本金專項債集中于機場、高鐵以及其他有穩(wěn)定市場化收入的項目領域，所以，PPP 資本金專項債產(chǎn)品的研發(fā)，必然是一個循序漸進的過程，或將基于不同領域分批落實。當然，針對資本金以外建設資金的專項債融資也能很大程度上緩解項目的融資壓力。此外，針對既有項目改造升級的專項債，在一定程度上為項目引入PPP 模式和社會資本創(chuàng)造更多可能性。從資金吸收角度來看， 專項債是標準化債券，符合銀行等金融機構的投資準入，并且信用等級較高，對金融機構而言風險計提較少。如果能打通專項債和 PPP 項目，將有效增加金融機構投資 PPP 項目的意愿。且銀行表內資金能自由參與，將會盤活更多資金進入PPP 領域。當然，專項債發(fā)行要求較高，故而未來研究相關

 

PPP 項目的發(fā)行準入標準和發(fā)行節(jié)點的設置也將成為重點。劉窮志（學術類 武漢大學）：PPP 與專項債、其他市場

化融資模式相結合的 2 點建議，供參考：一是專項債作為 PPP 項目資本金，作為 PPP 項目政府投資。作為資本金，不同于社會資本債務性資金充當資本金，可以改善企業(yè)現(xiàn)金流并修復資產(chǎn)負債表；作為政府投資，可以實現(xiàn)資金自平衡。二是PPP 還可以與險資、私募、資產(chǎn)證券化等市場化融資模式結合。這已被證明，在一定條件下是可行的。

鄭大衛(wèi)（財務類 上海浦東發(fā)展銀行）：專項債和 PPP

各有優(yōu)勢，兩者的結合，關鍵是取長補短，即能推動項目盡快落地，又能實現(xiàn)風險分擔、提質增效。當前，市場熱議“PPP+ 專項債+市場化融資”，更多著眼于專項債作為 PPP 政府出資的模式。但是采用這種模式，PPP 項目的政府性基金收入和市場化專項收入，首先要優(yōu)先歸還專項債，其次歸還市場化融資，最后才能分配利潤給項目股東（主要社會資本）。存在兩個前提，一是項目政府性基金和市場化收入較大；二是金融機構和社會資本方愿意。個人認為這也是難點。因此， 需要對模式進行優(yōu)化，未來才有可能在污水、垃圾、機場等行業(yè)領域試點落地。

周勤（咨詢類 中國國際經(jīng)濟咨詢有限公司）：個人認

為 PPP 和專項債的結合可以探討，但是在目前的制度框架下有難度。首先，專項債用于 PPP 項目中的哪部分資金來源？ 一是目前 PPP 里面資金籌措最難的是項目資本金，所以看起來最名正言順的是用作政府方的出資。但是與財金 23 號文

 

是否有沖突？既然是項目的資本金，按照一般原理，是“不用還”的，才能起到撬動杠桿的作用。而專項債是需要還的。 現(xiàn)在庫里的PPP 項目超過 8 成都是無法自償需要政府補貼的項目，在資本金這里用專項債，對于大多數(shù)項目來說是不是增加了難度？二是如果是用作項目的債務性資金，也就是政府發(fā)了專項債，“轉貸”給社會資本方（項目公司）那么對于項目自身現(xiàn)金流的切分和分賬管理提出了更高的要求。目前感覺，比較適合二者結合的是項目中捆綁了政府性基金收入的專項債，類似于內蒙呼和浩特新機場項目這樣的專項債，作為 PPP 項目的資本金相對“性價比”更高一些，但是需要突破 PPP 的一些管理文件的現(xiàn)行口徑。三是如果專項債用作 PPP 項目的資本金，關于使用者付費不低于項目收入的

10 要不要計算還專項債本息的這一部分？政府投入的這部

分專項債在財承當中如何去計算？因為專項債的償還是用 的項目的收入現(xiàn)金流，還應不應該算是政府的支出責任？四是如果PPP 項目在后期執(zhí)行中發(fā)生了變更，由誰來執(zhí)行相關專項債披露文件的變更公告及通知債權人的工作？

建議：如果要把專項債和 PPP 有效地結合起來，須明確： 一是專項債資金的性質究竟如何認定？如果用作資本金，究竟屬于“權益型投入”還是特種“債務性資金”，還是國發(fā)26 號文里的可以用作不超過 50資本金的“股權性、權益型金融工具”？進而明確相關的資金管理、會計處理、財承的計算方式等操作路徑。二是統(tǒng)一監(jiān)管，目前 PPP 的監(jiān)管層級多于專項債，如果二者結合，必須省級財政部分發(fā)揮更大的

 

作用。三是把PPP 和專項債的投融資結構標準盡可能統(tǒng)一應該是有益的，使得地方政府對于項目的前期策劃后期有運用不同工具的可能，而盡可能減少“監(jiān)管套利”。

鄭敬波（咨詢類 北京金準咨詢有限責任公司）：專項

債+PPP 在現(xiàn)政策框架下是很難的。有多少項目現(xiàn)金流能支持專項債的“自平衡”，在此基礎上還能實施 PPP？專項債對應的收入優(yōu)先上繳國庫用于歸還專項債后，項目還有多少收入能做 PPP？社會資本和金融機構在評估項目風險時，現(xiàn)金流優(yōu)先級的影響毫無疑問會首先考慮。目前，存在可能專項 債+PPP 探討的有安置房和配套公共設施的項目、片區(qū)開發(fā)性項目等。安置房沒有運營，但有現(xiàn)金流可專項債，公共設施需運營和維護可 PPP。片區(qū)中的土地開發(fā)可專項債，片區(qū)基礎設施和公共服務設施及服務可 PPP。

林正剛（財務類 中至遠（北京）資本管理有限公司 ）：

依據(jù)專項債政策，專項債屬于預算內的政府資金，專項債是優(yōu)先級，用基金收入及專項收入優(yōu)先償還，而市場化融資作為劣后方，在償還完專項債后才可以用剩余專項收入償還， 與 PPP 及市場化融資存在一定的沖突。