利率債的調(diào)整壓力終將傳遞到信用債市場(chǎng)

以史為鑒，09年利率債和信用債輪動(dòng)回顧

年初以來(lái)，宏觀面和金融市場(chǎng)表現(xiàn)出現(xiàn)了類似2009年的情況，表現(xiàn)為信貸的快速擴(kuò)張，大宗商品和周期股的持續(xù)反彈，而通貨膨脹預(yù)期也明顯上升。在此背景下，利率債曲線也出現(xiàn)了小幅的陡峭化，但是信用債表現(xiàn)依然較強(qiáng)。我們認(rèn)為目前基本面有一些地方和2009年較為相似，盡管也存在眾多的不同點(diǎn)，因此有必要回顧2009年利率債和信用債的走勢(shì)，以期待對(duì)后期市場(chǎng)的分析起到一點(diǎn)啟發(fā)的作用。 本@文$內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放^交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.c om

（一）08~09年信用債和利率債走勢(shì)概覽

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08年下半年央行貨幣政策超預(yù)期寬松（5次降息和3次降準(zhǔn)），利率債收益率一路下行，十年期國(guó)債到期收益率從08年中4.53%連續(xù)降至08年底2.71%左右。09年4萬(wàn)億穩(wěn)增長(zhǎng)計(jì)劃提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，央行貨幣政策適度收緊（重啟央票），利率債收益率震蕩上升，十年期國(guó)債到期收益率上升至09年底3.5%左右。

信用債方面，08年信用債收益率整體下行趨勢(shì)延續(xù)利率債表現(xiàn)，但四季度08江銅債發(fā)行人期貨操作巨虧導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加大，除短期限高等級(jí)中票外，其余主要信用債品種收益率均有所上升，其中一年期AA中票信用利差走擴(kuò)170BP；其后，隨著違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂逐步減緩，信用債收益率重回下行通道。09年初棄債投股，長(zhǎng)期限信用債品種承壓，此后利率債和信用債收益率均出現(xiàn)上行，但信用債收益率上行幅度不及利率債，低等級(jí)中票信用利差被動(dòng)收窄；7月重啟央票，信用利差再次被動(dòng)收窄；四季度中票等信用債供給壓力過大，信用利差持續(xù)走擴(kuò)。 本文`內(nèi)-容-來(lái)-自；中_國(guó)_碳_交^易=網(wǎng) tan pa i fa ng . c om

（二）09年長(zhǎng)短期利率債收益率變動(dòng)領(lǐng)先情況 本+文`內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

當(dāng)09年整體利率處于上行通道時(shí)，10年國(guó)債收益率于09年初止跌回升，（10y-1y）為代表的期限利差不斷走擴(kuò)，直至09年7月1年國(guó)債收益率提升，期限利差才有所回落。因此當(dāng)利率債面臨調(diào)整壓力時(shí)，長(zhǎng)期利率債調(diào)整先于短期利率債。 本`文內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fan g.com

（三）09年信用債和利率債收益率變化領(lǐng)先情況 內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com

我們發(fā)現(xiàn)09年下半年當(dāng)利率債收益率提升時(shí)，無(wú)論長(zhǎng)期還是短期中票品種收益率均有所上升，但變化初期信用債收益率上升幅度不及利率債，信用利差被動(dòng)收窄。因此當(dāng)利率債和信用債均面臨調(diào)整壓力的時(shí)候，利率債先于信用債進(jìn)行調(diào)整。因?yàn)椋?009年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)V型復(fù)蘇，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的復(fù)蘇導(dǎo)致了利率債的調(diào)整，但是另外一個(gè)方面看，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也降低了企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此信用利差反而出現(xiàn)收窄。 本*文`內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳^排-放“交|易^網(wǎng)-tan pai fang . c o m

（四）09年不同期限不同級(jí)別的信用債收益率變化領(lǐng)先情況

通過對(duì)比同一期限內(nèi)不同級(jí)別信用債收益率變化情況，我們發(fā)現(xiàn)不同級(jí)別信用債收益率走勢(shì)較為同步，變化幅度也較為接近。但對(duì)比不同級(jí)別中票的期限利差時(shí)可以明顯的發(fā)現(xiàn)，09年下半年以（5y-1y）為代表的中票期限利差先上后下說明，當(dāng)信用債面臨調(diào)整壓力時(shí)，長(zhǎng)期限信用債調(diào)整先于短期限信用債。此外，AAA品種的（5y-1y）期限利差先于AA品種的（5y-1y）期限利差走擴(kuò)則表明，高級(jí)別信用債調(diào)整先于低級(jí)別信用債品種。綜合而言，長(zhǎng)期限信用債調(diào)整先于短期限信用債，高級(jí)別信用債調(diào)整先于低級(jí)別信用債品種。究其原因，還是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)候，低評(píng)級(jí)信用風(fēng)險(xiǎn)降低，同時(shí)高票息對(duì)利率上行也形成了一定的保護(hù)。

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